出品：新浪财经上市公司研究院
作者：壹零
在历经了三次向港交所递交招股书后，药师帮终于通过了港交所聆讯，从今日起发行招股。药师帮将发行1580.88万新股，其中1422.76万股（90%）为国际配售，158.12万股（10%）为公开认购，另有15%超额配股权。基石投资者中关村发展集团认购约9984万港元，占比为26%。目前发售价将为每股19-23港元。
从业绩方面来看，近年来药师帮的整体收入、GMV与客户群体的确实现了明显的增长。2019-2022年，药师帮实现的营业收入分别为32.52亿元、60.68亿元、100.96亿元与142.78亿元，年复合增长率高达50%；2020-2022年总GMV分别为196.91亿元、275.13亿元与378.33亿元，年复合增长率近40%；同期间注册买家数量分别为33.2万、43.4万与52.7万。
但在另一层面，与收入规模的扩大同时而来的也是净亏损的加深。2020-2022年，药师帮的净亏损金额分别为5.72亿元、4.94亿元与14.89亿元，即便是经调整了金融负债的公允价值变动与以权益结算的股份支付后，药师帮三年来的净亏损也分别为2.77亿元、3.44亿元、1.25亿元。
表面欣欣向荣，内在却充满盈利焦虑，其背后是药师帮超9成的自营业务却只有个位数毛利率，而代表着企业创立初衷的互联网平台业务却仅有区区几亿元的营收规模。在政策方面，倘若最严格的靴子落地，药师帮或面临着割舍其一的风险，对于公司业务都将带来不利影响。此外，近年来药师帮依赖融资，实际“造血”能力仍有待观察，面临着机构投资者退出压力，而估值却不再如几年前飞涨，在此情况下上市或面临着一定破发风险。
自营与平台两大业务恐难撑起盈利重担
成立于2015年的药师帮是以互联网平台业务起家，从中国院外医药市场供需不平衡的问题切入，使注册药品的卖家与买家可以通过平台进行交易，而药师帮在此过程中根据卖家在平台的销售额向卖家抽取一定佣金。2020-2022年，药师帮的平均佣金率分别为2.8%、2.9%及3.1%。但这一更符合药师帮平台初衷的业务在收入规模方面始终占比较小，2020-2022年实现营业收入分别为3.73亿元、4.89亿元与6.94亿，占比分别为6.15%、4.85%与4.86%。
2019年，药师帮开始发展了自营业务，即干起了药品供应环节中间商的生意，向上游药企采购，经过仓储、配送之后再向下游药店及基层医疗机构销售。目前自营业务实现的收入规模在药师帮的营业收入中占据绝对份额，2020-2022年分别为56.91亿元、95.90亿元与135.19亿元，占比分别为93.84%、95.01%与94.71%。
但需要注意的是，两类业务的毛利率水平却与其业务规模程度基本相反。2020-2022年，自营业务的毛利率分别为5.11%、5.18%与6.21%，而平台业务的毛利率则分别为85.24%、83.71%与82.13%。
之所以如此，是因为占最大规模的自营业务本身技术含量不高，商业模式也并不稀奇，药师帮之所以能够实现近年来的增长，或是因为其面向的是零散且庞大的B端市场，以及向下游的药店客户给予大量补贴。
因此，更为低价的药师帮自营业务的毛利率低到个位数，同时还挑战了药品供应链中本身严格的价格体系，也曾经遭到过上游药企的联合抵制。
销售费用方面，药师帮2020-2022年分别为7.26亿元、10.64亿元与13.26亿元。
此外，在外部政策方面，药师帮的业务或也存在一定风险。2022年5月，国家药监局发布了《中华人民共和国药品管理法实施条例（修订草案征求意见稿）》以公开征求意见。根据该草案条例，从事药品网络销售活动的主体应当是依法设立的药品上市许可持有人或者药品经营企业，而第三方平台提供者不得直接参与药品网络销售活动。
而药师帮的自营业务与平台业务正中靶心。尽管药师帮在招股书中表示是在集团内设立了不同的企业实体以分别开展平台业务与自营业务，但如果最严格的靴子落地，药师帮或只能在两者中择其一。
假设从营收方面考量砍掉规模较小的平台类业务，那么毛利率仅为个位数、曾受上游药企地址的的自营业务显然很难撑起盈利的重担，且通过平台引流的优势也不再。但如果是去除自营业务，药师帮的平台业务或仅靠抽佣维持，在业务的规模方面可能难以让投资者满意。
依赖融资多年“造血”能力仍有待观察 估值难涨上市或面临破发风险
近年来药师帮的流动负债持续走高，2020-2022年分别为49.48亿元、62.26亿元与83.76亿元，相比流动资产的缺口分别高达31.55亿元、36.53亿元与46.91亿元。而如果扣除由于前期融资形成的以公允价值计量的金融负债之后，药师帮的流动负债仍分别为20.17亿元、20.04亿元与25.04亿元。
在现金流方面，药师帮目前自身的“造血”能力还不强，实现正向现金流的能力仍有待时间验证。2020-2022年，药师帮经营活动产生的现金流量净额分别为-1.24亿元、-4.87亿元与0.98亿元，仅2022年实现了不足亿元的正向现金流，而在继续亏损的情形下，未来能否保持下去仍是未知。
换句话说，在成立之后的8年以来药师帮主要是依靠着融资来进行“输血”。截至目前公司已完成8轮融资到E-2轮，累计融资金额30亿元，其中不乏复星医药、顺为资本、老虎环球基金、百度、DCM中国等一众投资机构。
需要注意的是，在2021年到2022年的E-1与E-2轮融资中，药师帮的估值并没有明显变化，每股对价均为8.64美元。E-2轮融资中由百度、阳光人寿和广州基金参投，其中百度领投347.16万股。
E-1轮与E-2轮之间跨度超一年，但却与以往的估值飞涨不同，在这背后或是药师帮的上市焦虑。
一方面，近年来药师帮的商业模式并未有明显改观，其两大业务的盈利与“造血”能力仍有待观察，对于投资者而言或不再有吸引力。另一方面，药师帮也面临着投资者退出的压力，当一级市场估值难涨之时，上市就变得迫在眉睫。而在这样的情况下，药师帮或面临着一定的破发风险。
