文丨明明FICC研究团队
核心观点
基于利率平价理论，我们认为随着我国利率市场化进程以及资本市场开放程度的推进，中美利差与人民币汇率的相关性有所增强。在此背景下，降息对于人民币汇率的影响或是双向的，短期内，中美利差倒挂程度加深或导致债券市场面临一定的外资流出压力，同时境内人民币和美元存款息差较大、以及美国货币市场基金保持高息或在一定程度上使得部分主体在境外和境内倾向于持有美元，导致人民币实际需求偏弱。中长期视角下，国内降息操作有望拉开政策“组合拳”序幕，并带动经济基本面触底回升，进而支撑人民币汇率企稳甚至重回升值通道。
影响人民币汇率的内外因素观察。进入6月，随着美国债务问题的靴子落地，美元指数的交易逻辑重新切换至货币政策和经济基本面，整体保持在102附近震荡。一方面，美联储6月议息会议维持利率水平不变，但点阵图显示加息终点水平（中位数预测水平）提升至5.5%-5.75%，表明美联储官员认为年内还有2次25bps的加息，市场对于美联储后续货币政策的变化仍在博弈中。另一方面，6月欧美制造业PMI的初值数据均不及市场预期，显示出欧美经济的下行压力进一步凸显，其中欧元区经济承压更为明显，或在一定程度上支撑美元指数。此外，4-5月国内经济修复不及预期，是人民币近期偏弱运行的主要内部原因。
降息对于人民币汇率的影响是双向的。根据利率平价理论，中美利差波动或对人民币汇率产生影响。尽管理论假设较为严苛，但从实际情况来看，随着我国利率市场化进程以及资本市场开放程度的推进，中美利差与人民币之间的相关性有所增强。短期内，降息或通过影响利差造成一定程度的资本外流压力。一方面，中美10年期国债利差倒挂程度的加深，预计外资持债节奏再临扰动，配置型外资的流出压力尚存；更重要的是，境内人民币存款与美元存款息差较高、境外美国货币市场基金保持高息，或在一定程度上导致企业或个人更倾向持有美元，造成人民币实际需求不足。中长期视角下，降息或拉开政策“组合拳”序幕，在稳增长政策的助力之下，预计国内经济基本面有望逐步触底回升，基本面的实际修复以及市场对于经济未来预期的转暖或吸引直接投资账户和证券投资账户的资本流入，进而对人民币汇率形成支撑。
总结。在中美利差与人民币之间的相关性有所增强的背景下，考虑到：（1）中美货币政策分化使得中美利差倒挂程度加深或导致债券市场面临一定的外资流出压力；（2）境内人民币和美元存款息差较大、以及美国货币市场基金保持高息或在一定程度上使得部分主体在境外和境内倾向于持有美元，导致人民币实际需求偏弱；（3）6月欧美制造业PMI初值数据均不及市场预期，海外发达经济体基本面承压，但美国经济相较于欧元区具备一定的韧性，或对美元指数形成支撑等因素，预计人民币汇率在短期内或仍偏弱运行。中长期视角下，美元指数或随着美国经济逐步承压以及美联储紧缩预期的放缓而有所走弱。同时，国内降息操作有望拉开政策“组合拳”序幕，并带动经济基本面触底回升，进而支撑人民币汇率企稳甚至重回升值通道。
风险因素：地缘政治的不确定性或扰动人民币汇率；国内经济基本面修复不及预期；海外发达经济体衰退程度超预期；海外主要央行货币政策变动超预期。
正文
基于利率平价理论，我们认为随着我国利率市场化进程以及资本市场开放程度的推进，中美利差与人民币之间的相关性有所增强。在此背景下，降息对于人民币汇率的影响或是双向的，短期内，中美利差倒挂程度加深或导致债券市场面临一定的外资流出压力，同时境内人民币和美元存款息差较大、以及美国货币市场基金保持高息或在一定程度上使得部分主体在境外和境内倾向于持有美元，导致人民币实际需求偏弱。中长期视角下，国内降息操作有望拉开政策“组合拳”序幕，并带动经济基本面触底回升，进而支撑人民币汇率企稳甚至重回升值通道。
影响人民币汇率的内外因素观察
美元指数于4月中旬后持续走强，6月以来虽有所回落但仍处高位，对人民币汇率形成被动贬值压力。具体来看，美国经济相对韧性、通胀粘性略超预期以及美联储官员偏鹰派发言导致市场降息预期回调、债务问题扰动市场风险偏好等因素共同驱动美元指数在4月中旬至5月底的反弹。进入6月，随着美国债务问题的靴子落地，美元指数的交易逻辑重新切换至货币政策和经济基本面，整体保持在102附近震荡。一方面，美联储6月议息会议维持利率水平不变，但点阵图显示加息终点水平（中位数预测水平）提升至5.5%-5.75%，表明美联储官员认为年内还有2次25bps的加息，市场对于美联储后续货币政策的变化仍在博弈中。另一方面，6月欧美制造业PMI的初值数据均不及市场预期，显示出欧美经济的下行压力进一步凸显，其中欧元区经济承压更为明显，或在一定程度支撑美元指数。
国内经济修复路径较为坎坷，是人民币近期偏弱运行的主要内部原因。4-5月我国制造业PMI持续走弱，连续两个月在荣枯线以下位置运行，显示出需求不足仍是核心制约。同时，非制造业的复苏斜率也出现了放缓迹象，5月的建筑业商务活动指数和服务业商务活动指数均较4月读数出现不同程度的下降。从5月的数据来看，虽然生产端较4月有小幅改善，但需求不足的状况仍未得到实质性改善。商品零售表现依然偏弱、投资端地产和制造业投资增速均有不同程度的下行、外需承压导致出口同比超预期转负、信贷延续乏力等经济基本面复苏不及预期的表现，使得其对人民币汇率的支撑有所走弱。
降息对于人民币汇率的影响是双向的
利差视角：降息或造成一定程度的资本外流压力
根据利率平价理论，中美利差波动或对人民币汇率产生影响。尽管理论假设较为严苛，但从实际情况来看，随着我国利率市场化进程以及资本市场开放程度的推进，中美利差与人民币之间的相关性有所增强。利率平价理论从利率和资本流动的角度出发，解释了两国利率与汇率之间的关系，具体又可根据是否在远期外汇市场进行操作细分为抛补的利率平价理论（Covered Interest Rate Parity，以下简称CIRP）和无抛补的利率平价理论（Uncovered Interest Rate Parity，以下简称UIRP）。其中，CIRP的结论为远期汇率与即期汇率的偏差等于两国利率水平变动；UIRP的结论则是市场预期的汇率变动等于两国利率水平变动。利率平价理论的前提条件是“均衡的市场利率加货币的完全可兑换”[1]，尽管当前时点，我国仍未形成完整的市场化利率体系，资本项目可兑换程度也尚需提升。但从趋势上看，包括LPR改革、优化存款利率自律上限形成方式、取消QFII/RQFII投资额度等，都表明我国的利率市场化进程以及资本市场开放程度的持续推进，中美1年期国债利差和10年期国债利差与人民币汇率之间的相关性有所增强。
中美10年期国债利差倒挂程度加深，或对外资持债节奏造成扰动，引发债市资金的部分流出。6月中旬以来，中国人民银行接连下调OMO、SLF、MLF和LPR利率。同期美联储虽暂停加息，但若美国核心通胀环比保持高速增长，则存在美联储进一步加息以控制通胀的可能性。在中美货币政策显著分化的背景下，中美10年期国债利差倒挂程度加深，读数再度突破100bps。基于汇率的国际收支分析框架，中美利差或主要影响证券投资账户，其中外资在我国的证券投资以债券为主。短期来看，由于交易经济基本面承压和降息预期等逻辑，5月外资持债重回增持状态，净增持人民币债券资产约194.3亿元。但考虑到外资持债以国债和政金债为主，其交易行为对于中美10年期国债利差的敏感度更高，随着国内本轮降息后中美10年期国债利差倒挂程度的加深，预计外资持债节奏再临扰动，配置型外资的流出压力尚存。
更重要的是，境内人民币存款与美元存款息差较高、境外美国货币市场基金保持高息，或在一定程度上导致企业或个人更倾向持有美元，造成人民币实际需求不足。具体来看：
1． 国内方面， 6月以来，包括六大行以及部分全国性股份行均下调人民币存款利率，使得人民币存款对于储户的吸引力有所减弱。相比之下，根据央行公布的数据显示，2022年以来境内的1年期大额美元存款利率呈现持续走高的趋势，截至今年3月录得5.67%。此外，根据中国证券报6月7日的报道：“本周起，多家银行已下调美元定期存款利率，一年期、两年期产品最高利率4.3%封顶，部分银行已降至2.1%。”整体来看，尽管境内的人民币存款利率和美元存款利率都出现不同程度下调，但二者的息差仍较大，境内美元存款利率仍具有较强吸引力。
2． 海外方面，“美国存款利率-12个月期存单”的利率持续走高，2023年6月最新读数为1.59%。相比之下，美国货币市场基金的收益率具备更强的吸引力，截至2023年4月，主要机构的资产加权7天净收益率年化值高达4.89%，这在一定程度上或导致企业和个人直接使用境外美元存款进行投资。在货币市场基金保持高息的背景下，美国货币市场基金规模的快速扩张。据Investment Company Institute数据显示，截至2023年6月21日，美国货币市场基金净资产总额达5.43万亿美元，较年初2月8日读数增长13.1%。
3． 综上来看，一是境内人民币和美元定期存款息差较大，二是海外美国货币市场基金保持高息，两大因素或在一定程度上使得部分主体在境外和境内倾向于持有美元，造成人民币实际需求不足。近期我国银行代客结售汇数据能一定程度上印证这一观点，自2022年10月以来，银行代客结售汇顺差便持续处于历史低位，显示出外汇市场中人民币的实际需求较弱。
基本面视角：降息或拉开政策“组合拳”序幕，基本面触底回升支撑汇率
降息操作后，助力稳增长目标实现的政策“组合拳”仍然可期，政策助力下经济基本面有望逐步触底回升，从经济基本面维度对人民币汇率构成支撑。我们曾在《债市启明系列——降息后还可以期待哪些政策？》（20230619）中提到，疫情以来央行进行的4次降息操作并非是孤立的，降息操作后往往会紧接着一套宏观政策组合拳。在稳增长政策的助力之下，预计国内经济基本面有望逐步触底回升。反映在汇率的国际收支分析框架中，基本面的实际修复以及市场对于经济未来预期的转暖或吸引直接投资账户和证券投资账户的资本流入，进而对人民币汇率形成支撑。
总结
近年来，随着我国利率市场化进程以及资本市场开放程度的推进，中美利差与人民币之间的相关性有所增强。在此背景下，考虑到：（1）中美货币政策分化使得中美利差倒挂程度加深或导致债券市场面临一定的外资流出压力；（2）境内人民币和美元存款息差较大、以及美国货币市场基金保持高息或在一定程度上使得部分主体在境外和境内倾向于持有美元，导致人民币实际需求偏弱；（3）6月欧美制造业PMI初值数据均不及市场预期，海外发达经济体基本面承压，但美国经济相较于欧元区具备一定韧性，或对美元指数形成支撑等因素，预计人民币汇率在短期内或仍偏弱运行。中长期视角下，美元指数或随着美国经济逐步承压以及美联储紧缩预期的放缓而有所走弱。同时，国内降息操作有望拉开政策“组合拳”序幕，并带动经济基本面触底回升，进而支撑人民币汇率企稳甚至重回升值通道。
