作者： 管涛
[ 汇率浮动是吸收内外部冲击的“减震器”，有助于促进国际收支平衡和宏观经济稳定。同时，也表明汇率波动是“双刃剑”，其影响好坏取决于从什么角度看问题。 ]
日前，国家外汇管理局发布了今年一季度的国际收支平衡表和国际投资头寸表正式数据，我们据此撰写了《一季度对外经济部门体检报告》。但是，报告内容比较庞杂，图表数字很多，专业性较强。为此，本文提炼了四条重要线索，以帮助大家更好理解和把握当前我国对外经济部门运行状况。
短期资本外流改善助推年初人民币反弹
随着防疫措施优化、监管政策调整，去年底今年初人民币汇率快速反弹。从去年11月初的7.30到今年1、2月份升至6.70比1附近，境内人民币汇率最多反弹了8%~9%，较2020年下半年的人民币强势不遑多让。今年一季度，季均人民币汇率中间价和收盘价环比上涨了3%以上。
国际收支数据显示，一季度，经常项目与直接投资合计的基础国际收支顺差522亿美元，环比减少345亿美元；短期资本净流出（包括证券投资、金融衍生品交易和其他投资差额，以及净误差与遗漏额）267亿美元，减少177亿美元；国际储备资产增加255亿美元，减少168亿美元，其中，外汇储备资产增加206亿美元，环比减少166亿美元，黄金储备连续两个季度增加35亿美元。在基础国际收支顺差下降的情况下，年初“强预期、弱现实”驱动的人民币反弹，与短期资本流出冲击缓解有关，反映了汇率作为资产价格的多重均衡特征。
从交易项目看，一季度短期资本净流出下降主要是因为其他投资净流入增加和净误差与遗漏负值减少。其中，其他投资由上季净流出转为净流入，环比增加430亿美元，贡献了243.5%；净误差与遗漏负值减少137亿美元，贡献了77.5%；金融衍生品交易净流入减少20亿美元，为负贡献11.2%；证券投资净流出增加371亿美元，为负贡献209.8%。
不含净误差与遗漏的线上资本项目包括内资外流（资产方或对外投资）和外资内流（负债方或利用外资）两个方向或两类主体。一季度，线上短期资本净流出215亿美元，环比下降40亿美元，主要是因为外资回流。其中，内资由净流入转为净流出，环比扩大300亿美元，为负贡献753.9%；外资由净流出恢复净流入，环比增加339亿美元，为正贡献853.9%。当季，尽管离岸相对在岸人民币汇率依然在偏贬值方向，但日均差价为+70个基点，环比进一步回落9个基点，也反映境外做空人民币的压力得到缓解。
进一步分析的结果显示，外资内流改善主要是由于其他投资项下货币和存款净流入与证券投资项下股票投资增加。其中，外来货币和存款由净流出转为净流入415亿美元，增加804亿美元，对应着境内银行新增境外人民币存款770亿元，环比多增1538亿元，新增境外外币存款332亿美元，多增649亿美元；外来股票投资净流入254亿美元，环比增加56亿美元，主要是因为陆股通项下创纪录地季度累计净买入1860亿元，环比增加1482亿元。可见，仅仅关注高频的陆股通数据，不足以研判短期外资回流我国的情况。
此外，虽然内资外流总体是增加的，但对外其他投资项下货币和存款及贸易信贷净流入增加，进一步对冲了短期资本流动冲击。其中，对外货币和存款由净流出转为净流入，环比增加395亿美元，表明不仅未出现市场担心的境内机构资金大量存放境外，反而是大量回流；贸易信贷资产方净流入增加272亿美元，也反映了前期出口少收汇的回流。外界评论将境内机构存放境外的资金及出口少收汇，均纳入对中国稳汇率的综合实力不无道理。
从跨境直接投资看产业转移情况
一季度，我国基础国际收支顺差环比下降。其中，经常项目顺差减少216亿美元，贡献了总降幅的62.6%，主要是因为国际收支口径的货物贸易顺差减少314亿美元，服务贸易逆差增加166亿美元，分别贡献了经常项目顺差降幅的145.5%和76.9%；直接投资净流出294亿美元，增加129亿美元，贡献了总降幅的37.4%，主要是因为对外直接投资净流出增加57亿美元，外来直接投资净流入减少72亿美元，分别贡献了直接投资净流入降幅的44.0%和56.0%。
今年一季度是我国国际收支口径的直接投资第二次连续三个季度净流出，上次为2016年前三个季度。不过，这次季均净流出241亿美元，略低于上次季均净流出251亿美元的规模。
一季度对外直接投资净流出环比增加，主要是因为对外股权投资净流出增加74亿美元，贡献了130.5%；对外债权投资（即关联企业债务）净流出减少17亿美元，为负贡献30.5%。不过，当季对外直接投资净流出499亿美元，较2020~2022年季均水平多出97亿美元。其中，对外股权投资净流出仅高出2亿美元，对外债权投资净流出高出95亿美元。可见，当前内资外迁现象并不像市场渲染的那么厉害。
一季度外来直接投资净流入环比减少，主要是因为外来债权投资由净流入转为净流出，环比增加90亿美元，贡献了124.7%；外来股权投资净流入增加18亿美元，为负贡献24.7%。不过，当季外来直接投资净流入205亿美元，较2020至2022年季均水平少了443亿美元。其中，外来股权投资净流入低了282亿美元，外来债权投资净流入低了161亿美元。全球产业链供应链重塑对我国的影响值得密切关注。
需要指出的是，一季度，外来直接投资项下的股权投资净流入286亿美元，同比下降65.9%，这不等于外资“跑路”。因为同期外商投资工业企业利润同比下降29.5%，降幅同比扩大了21.3个百分点，对应着当季投资收益借方净流出609亿美元，同比下降26.3%。这意味着外来股权投资中，来自于外商投资企业利润再投资的计提减少，而非外资撤资增加。此外，去年同期外来股权投资净流入838亿美元，位列季度第三大净流入规模，高基数效应也导致今年一季度同比回落。
从外来债券投资看人民币国际化
今年一季度，我国外来股票投资净流入环比增加，但外来债券投资延续净流出，规模达436亿美元，环比增加258亿美元。同期，据人民银行统计，境外持有境内人民币债券余额减少1865亿元（约合272亿美元），环比多减1677亿元，是外来证券投资净流出的重要来源。其中，据中债登统计，当季外资累计减持境内人民币国债1597亿元（约合233亿美元），环比多减了1630亿元。
外资减持境内人民币债券影响了全球人民币储备持有。据国际货币基金组织统计，截至今年一季度末，全球持有人民币储备2881亿美元，环比增加3.8亿美元；全球人民币储备份额为2.58%，环比回落0.02个百分点，为“四连降”。
一季度，人民币储备余额增加主要反映了人民币升值的正估值效应，约合39亿美元。假定人民币储备全部配置的是人民币国债，由于中债收益率下行、中债价格上涨，人民币储备按资产价格重估也录得正估值效应，约合21亿美元。由此可得，当季交易引起的人民币储备减少了56亿美元，约相当于同期外资减持境内人民币国债的24.0%。
外资减持人民币债券对人民币汇率的影响引发了市场热议。其实，个中道理并不复杂。外资持有人民币债券于境内债券发行人来讲是对外人民币负债，没有货币错配，但于境外投资者来说仍有汇率敞口。外资人民币债券的持仓变化，仍会影响在岸或离岸人民币汇率。同时，跨境证券投资是典型的短期资本流动，外资减持人民币债券助推了今年一季度我国中长期外债下降，推高了短债占比。
一季度，全球持有美元储备余额新增1137亿美元。这既有市场抢跑美联储政策转向，美国“股债双升”导致的正估值效应，也有外资官方重新增持美元资产的影响。据美国财政部统计，今年一季度，外国官方投资者净买入美国证券资产1306亿美元，同比增加4.74倍，其中净增持美债412亿美元，去年同期为净减持211亿美元。
美元和非传统储备货币合计是今年一季度国际储备货币多元化的大赢家。截至一季度末，美元储备份额为59.02%，环比上升0.43个百分点。同期，日元、欧元、英镑储备份额分别回落0.04、0.05和0.60个百分点，瑞郎、加元、澳元储备份额分别上升0.02、0.05和0.02个百分点，其他币种储备份额合计上升0.19个百分点。
人民币在国际支付领域的追赶也备受市场关注。今年3~5月，人民币在外汇局统计的银行代客涉外收付中占比连续超过美元，但前5个月人民币累计占比（46.7%）仍低于美元（48.0%），继续屈居次席。根据环球银行同业电信金融协会（SWIFT）的统计，5月份，人民币份额为2.54%，稳居第五大国际支付货币，占比较2月份上升0.35个百分点，同期美元份额上升1.50个百分点；前5个月，人民币份额平均为2.24%，同比回落0.15个百分点，美元份额却上升了1.10个百分点。由此可见，人民币在代客涉外收付和国际支付份额的变化并未撼动美元地位。这主要反映美元作为全球性国际化货币，具有较强的网络效应，大量在第三方交易中持有、使用和交易，而人民币作为区域性国际化货币，主要用于中国与境外的双边经贸往来。有序推进人民币国际化任重道远，要低调务实、少说多做。
人民币升值推高民间对外净负债
截至一季度末，我国民间部门对外净负债（剔除储备资产）8137亿美元，占年化名义GDP比重为4.6%，分别较上年末增加385亿美元、微升0.1个百分点，较“8·11”汇改前夕的2015年二季度末下降15595亿美元、回落17.2个百分点。民间货币错配改善、对外金融韧性增强，是近年来人民币汇率宽幅震荡、境内外汇市场保持平稳运行的重要微观基础。同时，这也充分印证了，只有经济金融体系健康才能充分享受汇率浮动带来的好处。
一季度，我国新增民间对外净负债中，交易因素引起的减少额为508亿美元（对应国际收支平衡表中非储备性质金融账户差额），为负贡献131.9%；汇率与资产价格重估及统计调整等非交易因素引起的增加额为893亿美元，贡献了231.9%，其中，非交易因素引起的民间对外金融资产增加409亿美元，对外金融负债增加1302亿美元。
一季度人民币对美元汇率中间价累计升值1.35%，导致境外持有的境内人民币金融资产（包括外商股权投资、境外持有的人民币股票和人民币外债）产生净汇兑收益647亿美元，增厚了我国对外金融负债。2022年二、三季度，人民币连续贬值，却分别为负估值效应2706亿和2600亿美元，起到了减记对外金融负债的效果。这反映了汇率浮动是吸收内外部冲击的“减震器”，有助于促进国际收支平衡和宏观经济稳定。同时，也表明汇率波动是“双刃剑”，其影响好坏取决于从什么角度看问题。
（作者系中银证券全球首席经济学家）
