在去年10月29日发布《新视角看通胀变数与资产变局》中，我们构建了一个通胀分项统计预测模型，成功预测了2022年11月10日大幅低于市场预期的通胀，指出了通胀下行的大拐点，并预测通胀在未来3个季度里从8%降到3%。7月12日公布的6月CPI降到2.97%，模型预测如期兑现。往前看，我们的预测模型显示美国核心通胀环比增速有望在3季度维持在0.2%-0.3%区间。结合基数效应，名义通胀同比可能在3%附近波动，核心通胀同比持续下行。由于美联储此前已经释放明确鹰派信号，我们也预期美联储可能仍会再次加息。但如果我们的预测兑现，我们认为联储在7月之后继续加息的门槛较高，市场宽松预期可能再次升温。当前美债利率和黄金对紧缩预期计入相对充分，若核心通胀持续回落，黄金有望占优。通胀下行+增长不差利好成长风格股票，建议阶段性把海外成长风格股票上调至超配。
美国核心通胀超预期下行，名义通胀降至2.97%：7月12日公布的美国6月份核心CPI环比增速为0.16%，大幅低于前值与彭博一致预期（前值0.4%，彭博一致预期0.3%），与我们模型预测0.24%相对接近。结合基数效应，名义CPI同比增速再次大幅下降1个百分点至3%以下，录得2.97%；核心通胀降至4.83%，均明显低于市场预期。
图表1：6月美国核心CPI环比增速从0.4%直接降至0.2%
资料来源：Haver，中金公司研究部
在6月底发布的报告《美国通胀再临变数，黄金配置机会凸显》中，我们预测美国通胀回落速度快于市场预期，有以下三点原因：1）核心通胀结构已经发生明显改善。与劳动力市场相关的“核心服务（剔除房租、医疗、交通）”通胀环比增速大幅下降。
图表2：其他核心服务分项增速大幅走弱
资料来源：Haver，中金公司研究部
近期美国工资下降、工人工作时间拉长以及劳动力缺口收窄反映劳动力市场供给改善，对通胀的推升作用明显衰减。
图表3：美国平均小时工资环比增速继续放缓
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表4：劳动力市场缺口正在收窄
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表5：劳动力市场供需缺口收窄对应通胀下行
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表6：6月BLS公布的美国非农就业人数低于预期
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表7：真实工资增速有望转为下行
资料来源：Haver，中金公司研究部
根据前瞻指标观察，二手车通胀即将快速回落。
图表8：二手车批发价格领先二手车通胀1个月左右
资料来源：Haver，BlackBook，Manheim， 中金公司研究部
房租通胀的环比拐点已经兑现。
图表9：CPI房租通胀已经确定环比拐点
资料来源：Zillow，Haver，Apartment List，Corelogic，中金公司研究部
除此之外，1月份修正季节调整因子也进一步压低了6月通胀。
图表10：季调因子对6月核心通胀具有明显压降作用
资料来源：Haver，中金公司研究部
除上述分析在本次通胀数据中悉数兑现以外，飞机票价格大幅下跌，导致通胀略低于我们的预测。通胀数据公布后，市场反应非常积极，十年期美债利率盘中下行超7bp，黄金期货上涨0.8%，标普500期货上涨0.6%创年内新高，美元指数跌至100附近，纳指涨超1%。往前看，我们的预测模型显示美国核心通胀环比增速有望在3季度维持在0.2%-0.3%区间。结合基数效应，名义通胀同比可能在3%附近波动，核心通胀同比持续下行。
图表11：名义通胀同比或在3%附近波动，核心通胀同比持续下行
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美国通胀下行速度快，分项统计模型体现方法论优势：美国CPI由高点9.1%降到3%历时12个月，平均每个月下降超超50bp，是过去60年间除2008年金融危机以外的最快下行速度，这对通胀预测方法论形成较大挑战。
图表12：历史上美国通胀大幅回落大都伴随着经济衰退，本次通胀回落是一个例外
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表13：本次通胀回落速度超过70-80年代的高通胀时代，仅次于2008年金融危机时的通胀回落速度
资料来源：Haver，中金公司研究部
从长期趋势来讲，在逆全球化、地缘政治、供应链重构、绿色转型和人口老龄化等结构性因素影响下，全球经济金融体系可能最终走向 “三高一低”（高通胀、高利率、高债务、低增长）的新格局，此时大宗商品占优，股票债券长期承压。但是如果投资者按照“三高一低”指导投资，2023年可能完全错过美股与黄金的表现机会，并可能在石油等商品投资上蒙受损失。这是因为长期经济结构变化并非一蹴而就，可能需要几年甚至几十年才能完成，在6-12个月的维度上，周期运行一般会主导经济数据与资产走势。把握周期运行规律，最简单常用的办法是历史复盘，但新冠疫情爆发推动美联储货币宽松与紧缩速度创出纪录，对供应链形成较大冲击，导致过去几年宏观环境的巨变在历史上较为罕见，因此复盘分析无法提供准确预测。例如，由于本轮通胀下行较快，如果使用70-80年代“高通胀”时期的通胀回落速度复盘推演，会得出6月美国CPI最多只能降到5%，而不是降到3%。
图表14：推高通胀的三大因素已经逆转1——劳动力市场转向
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表15：推高通胀的三大因素已经逆转2——政策刺激退坡
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表16：推高通胀的三大因素已经逆转3——供需错配明显缓解
资料来源：Haver，中金公司研究部
因此，我们建议使用新的分析方法应对新的宏观形势：在去年10月29日发布《新视角看通胀变数与资产变局》中，我们构建了一个新型通胀分项统计预测模型，把美国CPI拆分成8大分项，剖析每个分项的计算方法，确认驱动变量，构建统计模型，预测未来路径。该模型成功预测了2022年11月10日大幅低于市场预期的通胀，指出了通胀下行的大拐点，并预测通胀在未来3个季度里从8%降到3%。7月12日公布的6月CPI降到2.97%，模型预测如期兑现，这说明与长期趋势与历史复盘相比，定量建模具有明确的方法论优势，通过细致的数据分析与精密的统计模型，投资者可以前瞻性预判未来几个季度的通胀变化。
图表17：分项视角：美国通胀的运行机制与预测方法
资料来源：Haver，中金公司研究部
维持超配黄金，阶段性看好中外成长风格股票：7月25-26日将召开美联储会议，CPI公布后，期货市场预期7月加息25bp的概率为86%。由于美联储此前已经释放明确鹰派信号，我们也预期美联储可能仍会再次加息。但如果我们的预测兑现，即3季度美国通胀持续改善，叠加潜在的衰退与金融风险，我们认为联储在7月之后继续加息的门槛较高，市场宽松预期可能再次升温。
图表18：市场下半年加息预期回落更多
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表19：市场加息路径预期回落
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
近期十年期美债利率一度越过4%，黄金最多跌至接近1900美元，对紧缩预期计入相对充分，若核心通胀持续回落，黄金有望占优。由于本轮周期中通胀预期并未明显改变，通胀下行并不会利空黄金，反而因实际利率下降利好黄金表现。如果出现经济衰退、金融市场震荡或地缘政治事件等宏观风险，黄金也可以作为良好对冲标的。从长期看，逆全球化、去美元化等结构性因素可能增大全球央行与投资者的购金需求，使黄金上涨穿越经济周期。因此，我们维持超配黄金。
图表20：通胀预期在本轮通胀上行期变化不大
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表21：2022年全球央行净购买创新高
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
根据亚特兰大美联储预测，2季度美国GDP可能仍然在2%左右，因此美国经济可能在短期仍会保持韧性。根据《大类资产2023下半年展望：预期的回摆》中的讨论，通胀下行+增长不差是成长风格股票较为理想的宏观环境，我们建议维持超配中国股票，风格偏成长，且阶段性把海外成长风格股票上调至超配，同时建议高度关注欧美经济放缓迹象及金融市场风险。
图表22：亚特兰大联储预测美国Q2 GDP环比折年率升至2.3%
资料来源：亚特兰大联储，中金公司研究部
图表23：历史上大类资产衰退前后月内收益排序（中位数）：占优资产由现金切换为债券与黄金，再切换至成长风格股票
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
