来源：明晰笔谈
文丨明明FICC研究团队
核心观点
7月美国CPI与核心CPI环比增速均符合预期，核心CPI同比进一步下行。美国核心商品通胀环比继续负增长，叠加食品通胀以及能源通胀环比增速相对较低，推动了美国整体通胀环比增速低位运行，7月通胀黏性的主要构成仍然为核心服务项。今年以来美国通胀下行较符合预期，核心通胀环比增速近两个月趋缓，我们判断7月为美联储最后一次加息的概率较高，十年期美债利率短期或高位震荡。
7月美国CPI与核心CPI环比增速均符合预期，均保持在较低的0.2%水平。由于基数效应消失，美国CPI同比增速在连续12个月下降后，首次反弹，升至3.2%，但低于3.3%的预期。未经季节调整的美国核心CPI同比增速为4.7%，与预期一致，创2021年10月以来的新低；CPI与核心CPI环比增速均为0.2%，和市场预期以及前值一致。分项来看，美国7月核心商品通胀环比继续负增长，叠加食品通胀以及能源通胀环比增速相对较低，推动了美国整体通胀环比增速低位运行。美国7月通胀黏性的主要构成仍然为核心服务项，核心服务项中住房项通胀依然是通胀的主要拖累因素（占环比增速的70%左右）。
7月美国食品项通胀环比为0.2%，能源项通胀环比增速为0.1%，预计未来食品项对于美国整体CPI下行的阻碍较弱，能源项通胀短期或出现反弹，对通胀构成上行压力。由于当前全球谷物价格仍在下降，叠加持续保持低水平的运费价格，我们预计美国食品项通胀的同比增速将会进一步减缓。而能源方面，当前沙特阿拉伯和俄罗斯减产以及美国燃料库存大幅减少共同推动近期油价上涨，我们预计能源价格对于通胀的推升会在未来1-2个月显现。我们预计下半年欧美经济放缓将持续，但石油市场供给趋紧，原油价格或在80美元/桶附近宽幅震荡，能源商品价格变动对美国通胀的阻碍或趋于有限。此外未来天然气价格或仍存在上涨风险，因而能源服务项通胀存在环比反弹持续一段时间的可能性。
美国核心商品项通胀继续环比负增长，录得-0.3%，未来核心商品项通胀环比预计将在0%增速附近波动。7月核心通胀负增长主要得益于二手汽车和卡车项、家用家具和供给项、教育和通讯商品通胀环比负增长。目前，二手汽车和卡车价格的先行指标的环比增长仍然保持在负值区间，我们预计未来二手汽车和卡车项通胀将会继续下降。二季度美国商品消费尤其是耐用品消费已回归疲态，美联储紧缩对于商品，尤其是耐用品消费的负面影响在逐步显现，我们预计未来商品项环比通胀或回归0%附近波动运行。
7月美国核心服务项通胀环比如预期保持高黏性，环比增速回升至0.4%，同比增速如预期反弹，通胀回落至2%的路预计将较为坎坷。尽管当前美国住房项通胀继续下行，但下行速度较缓，我们预计住房项通胀未来放缓幅度继续偏缓，对核心服务项通胀下行的推动作用存在不及预期的可能性。同时，虽然7月美国新增非农就业人数低于20万人，劳动力市场进一步趋冷，但一些行业供不应求的情形仍在持续，薪资增长具有惯性与黏性，我们预计未来薪资增速对于核心服务项下行会存在一定阻碍。
美国通胀压力在逐步缓解，通胀风险逐渐可控，但核心服务项的黏性也需关注。近期美国商品消费走弱，我们预计核心商品项回落将推动未来美国通胀下行，但劳动力市场供需还未恢复平衡，薪资增长具有惯性，并且在今年房地产市场回暖的背景下，住房项通胀下行斜率或偏缓，核心服务项通胀未来或保持一定黏性。对于美国整体CPI而言，我们仍维持在下半年高基数效应消失、能源价格或阶段性上升的背景下，整体CPI通胀同比增速的下行空间或偏有限，并且存在阶段性反弹的风险的观点。我们认为，对于核心通胀而言，未来核心服务项通胀下行斜率存在偏缓的风险；但整体而言，今年以来美国通胀压力已明显下降，通胀风险逐步可控。
美国劳动力市场在逐步走弱，通胀压力在减轻，7月为美联储最后一次加息的概率较高。美国就业市场仍健康增长但出现进一步趋冷迹象，由于今年以来美国通胀较符合预期的下行，核心通胀环比增速近两个月趋缓，因而我们判断7月为美联储最后一次加息的概率较高。近期多位美联储官员也纷纷鸽派发言，表明美联储将需要暂时保持利率稳定。十年期美债利率短期或在4%左右高位震荡。
正文
数据
美国劳工部公布数据显示，美国7月未季调CPI同比升3.2%，预期升3.3%，前值升3%；季调后CPI环比升0.2%，预期升0.2%，前值升0.2%；未季调核心CPI同比升4.7%，预期升4.7%，前值升4.8%；季调后核心CPI环比升0.2%，预期升0.2%，前值升0.2%
7月美国通胀环比增速在低位运行
美国7月CPI与核心CPI环比增速符合预期，均保持在较低的0.2%水平。由于基数效应消失，CPI同比增速在连续12个月下降后，首次反弹，升至3.2%，但低于3.3%的预期。未经季节调整的核心CPI同比增速为4.7%，与预期一致，创2021年10月以来的新低；CPI环比增长0.2%，和市场预期相同，前值为0.2%，核心CPI环比增速为0.2%，和市场预期与前值一致。
核心服务项通胀是未来美国通胀下行的主要阻碍
就不同分项来看，核心商品通胀环比继续负增长，叠加食品通胀以及能源通胀环比增速相对较低，共同推动了美国整体通胀环比增速低位运行。总体来看，通胀黏性的主要构成仍然为核心服务项，核心服务项中住房项通胀依然是美国通胀的主要拖累因素（占环比增速的70%左右）。
7月美国食品项通胀环比为0.2%，能源项通胀环比增速为0.1%，预计未来食品项对于美国整体CPI下行的阻碍较弱，能源项通胀短期或出现反弹，对通胀构成上行压力。7月家庭食品环比录得0.3%，非家用食品环比增速进一步放缓至0.2%。因为当前全球谷物价格仍在下降，叠加持续保持低水平的运费价格，因而我们预计美国食品项通胀的同比增速将会进一步减缓。据美国农业部（USDA）2023年7月预测数据显示，2023 年食品价格的增长速度将低于 2022 年，但仍高于历史平均水平，2023年食品通胀年增速或为5.8%，预测区间为5.0%至6.6%。而能源方面，当前沙特阿拉伯和俄罗斯减产以及美国燃料库存大幅减少共同推动近期油价上涨。8月3日沙特阿拉伯宣布把原油100万桶/日的减产延长至9月底，同天俄罗斯表示将在9月把石油出口量减少每日30万桶，叠加夏季旅游旺季美国燃料库存大幅下降，推动原油价格近期回升，我们预计能源价格对于通胀的推升会在未来1-2个月显现。展望后市，我们预计下半年欧美经济放缓将持续，但石油市场供给趋紧，原油价格或在80美元/桶附近宽幅震荡，下半年能源商品价格变动对美国通胀的阻碍或趋于有限。天然气价格方面，由于夏季高温导致用电需求激增，因而NYMEX天然气价格近期上涨，我们预计未来天然气补库需求或支撑天然气价格在较高水平，未来其价格仍存在上涨风险。因而，未来能源服务项通胀存在环比反弹持续一段时间的可能性。
7月美国核心商品项通胀继续环比负增长，录得-0.3%，未来核心商品项通胀环比预计将在0%增速附近波动。7月核心通胀负增长主要得益于二手汽车和卡车项、家用家具和供给项、教育和通讯商品通胀环比负增长。目前，作为二手汽车和卡车价格的先行指标，MANHEIM二手车价值指数的环比增速仍然保持在负值区间，我们预计未来二手汽车和卡车项通胀将会继续下降。二季度美国商品消费尤其是耐用品消费已回归疲态，美联储紧缩对于商品，尤其是耐用品消费的负面影响在逐步显现，我们预计未来商品项环比通胀或回归0%附近波动运行。
7月美国核心服务项通胀环比如预期保持高黏性，增速回升至0.4%，未来核心服务项通胀黏性为美国通胀下行最大阻碍。尽管当前住房项通胀继续下行，但下行速度较缓。这主要由于当前美联储加息在一定程度抑制住房需求的同时也抑制了成屋屋主置换房屋需求（即抑制成屋供给）以及新屋供给，导致房屋供给受限，因而房价出现企稳回暖迹象。我们预计住房项通胀未来放缓幅度继续偏缓，住房项通胀对核心服务项通胀下行的推动作用存在不及预期的可能性。同时，虽然7月新增非农就业人数低于20万人，劳动力市场进一步趋冷，但一些行业供不应求的情形仍在持续，薪资增长具有惯性与黏性，我们预计未来薪资增速对于核心服务项下行会存在一定阻碍。
美国紧缩路径将如何？
美国通胀压力在逐步缓解，通胀风险逐渐可控，未来通胀回落2%的路预计将较为坎坷。今年上半年美国整体通胀符合预期地较快地下行至3%，主要是由于基数效应以及非核心通胀的推动。近期美国商品消费走弱，我们预计核心商品项回落将推动未来美国通胀下行，但劳动力市场供需还未恢复平衡，薪资增长具有惯性，并且在今年房地产市场回暖的背景下，住房项通胀下行斜率或偏缓，核心服务项通胀未来或保持一定黏性。对于整体CPI而言，我们仍维持在下半年高基数效应消失、能源价格或阶段性上升的背景下，整体CPI通胀同比增速的下行空间或偏有限，并且存在阶段性同比增速反弹的风险的观点。对于核心通胀而言，未来核心服务项通胀下行斜率存在偏缓的风险。但整体而言，今年以来美国通胀压力已明显下降，通胀风险逐步可控。
美国劳动力市场在逐步走弱，美国通胀压力在减轻，7月为美联储最后一次加息的概率较高。7月新增非农就业人数进一步放缓至18.7万人，低于预期的20万人，美国就业市场仍属于健康增长但出现进一步趋冷迹象。此外，在目前房地产市场复苏的情况下，住宅投资对美国经济增长的短期阻力或将有所减弱，且美国整体消费仍具韧性，因此我们预计美国经济的短期增长速度将保持韧性。由于今年以来美国通胀较符合预期的下行，核心通胀环比增速近两个月趋缓，我们判断未来美联储按兵不动概率较高，7月为美联储最后一次加息的概率较高。近期多位美联储官员也纷纷鸽派发言，亚特兰大联储主席博斯蒂克表示现在利率立场是限制性的，随着通胀率继续下降，限制程度会增加，因为通胀率和利率之间差距会扩大，这将对经济产生足够的制约，使经济继续放缓，但这预计不会是两、三个月的时间（内实现）。芝加哥联储行长古尔斯比表示应开始考虑要在（未来）多长时间内维持（高）利率。费城联储行长哈克表示美联储将需要暂时保持利率稳定，不希望美联储过度收紧政策，可能明年某时将开始降息。年内美联储降息概率较低，十年期美债利率短期或在4%左右高位震荡。
资金面市场回顾
2023年8月10日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-19.09bps、-1.66bps、-1.62bp、3.90bps和-12.14bps至1.33%、1.73%、1.75%、1.79%和1.86%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动1.72bp、0.63bp、0.53bp、0.14bp至1.83%、2.26%、2.43%、2.65%。8月10日上证综指上涨0.31%至3，254.56，深证成指上涨0.10%至11，050.22，创业板指上涨0.47%至2，239.31。
央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023年8月10日人民银行以利率招标方式开展了50亿元逆回购操作。今日央行公开市场开展50亿元7天逆回购操作，当日有30亿元逆回购到期，实现流动性净投放20亿元。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
可转债市场回顾及观点
可转债市场回顾
主要宽基指数：上证指数（0.31%），深证成指（0.10%），创业板指（0.47%），中证转债（0.11%）。转债市场个券涨多跌少。中信一级行业中，煤炭（2.25%）、交通运输（1.85%）、石油石化（1.82%）涨幅较大；家电（-0.88%）、汽车（-0.71%）、食品饮料（-0.44%）跌幅较大。A股成交额约6950.69亿元，转债成交额约374.36亿元。
福蓉转债（57.30% 上市首日，转债余额6.40亿元）、岱美转债（57.30% 上市首日，转债余额9.08亿元）、金宏转债（28.26% 上市首日，转债余额10.16亿元）、孩王转债（25.00% 上市首日，转债余额10.39亿元）、贵燃转债（4.48%，转债余额9.18亿元）涨幅居前；开能转债（-10.04%，转债余额2.50亿元）、冠中转债（-9.90%，转债余额4.00亿元）、纽泰转债（-6.38%，转债余额3.50亿元）、永鼎转债（-5.66%，转债余额2.60元）、金农转债（-5.39%，转债余额1.46亿元）跌幅居前。
可转债市场周观点
上周转债市场跟随正股市场上涨，转债市场成交额有所回升。
上周是政策出台密集期，政策范围涵盖促进消费扩大内需、促进民营经济发展、税收优惠、支持房地产市场健康平稳发展、活跃资本市场等，可看作是围绕政治局会议精神的各个细分领域的政策进一步出台。但另一方面，A股市场情绪则大起大落，反映市场的分歧较大，分歧的核心在于后续政策落地的节奏与强度。不可否认的是，经济环比最弱的时候正在过去，但长期累积的结构性问题或仍需时间消化，市场未来一段时间或仍处于高波动的状态。短期建议关注几条主线：一是受益于政策优化逐步落地的地产产业链，重点关注家居家电、消费建材等行业；二是高端制造相关方向，围绕政策推动和业绩兑现预期，建议关注汽车零部件、机器人等；三是成长类标的，围绕新材料、创新药等方向；四是中特估和券商等相关方向。
近期中证转债指数连续创下年内新高，再次印证估值水平不构成当前转债市场的约束，也并非当下转债市场的核心驱动因素。虽然估值客观水平不低但波动幅度有限，我们预计，在未来一段时间内，估值水平易上难下，但投资者仍应该聚焦到正股视角，既从行业层面把握方向，也从个券层面把握趋势。我们认为当前应着力提升持仓效率，考虑到估值风险可控，可增配弹性标的，即使部分标的有赎回预期或到期扰动，考虑到估值水平仍处于较具吸引力位置，也可以尝试参与。方向上，我们建议重点关注新材料、汽车零部件等产业政策持续发力的方向，部分标的在前期有一定的调整，但多数相关标的弹性不俗，同时权重标的中建议重点关注水利水电和机械板块个券，既有稳增长发力的要求，也契合当前社会民生热点的关切。稳健方向，我们建议重新关注消费和光伏相关标的，多数标的正股价格合理，而转债价格也在均衡水平，稳健配置的性价比较高。近期新上市转债较多，但总体溢价率水平较高，建议关注绝对价格水平，寻找介入机会。
高弹性组合建议重点关注：伯特转债、金诚转债、瑞鹄转债、龙净转债、中钢转债、惠城转债、法兰转债、精测转债、科思转债、合力转债、博实转债。
稳健弹性组合建议关注：浙22转债、长久转债、无锡转债、巨星转债、海澜转债、宙邦转债、金埔转债、永安转债、川投转债。
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
