核心观点
三季度经济明显回暖。GDP同比增长4.9%，两年平均增速4.4%，比二季度加快1.1个百分点，除经济增长指标以外，其他层面的数据也呈现出积极因素增多的态势，PMI于9月回升至枯荣线之上，PPI环比涨幅扩大，工业企业利润转正，产成品存货增速回升，产能利用率和产销率改善，社会融资规模同比多增，城镇调查失业率连续下行。
四季度内外需有望同步改善，经济将进一步好转。疤痕效应减弱，专项债支撑，产业升级等因素驱动下，内需仍将修复。全球经济底部回升下，出口也有望继续好转。四季度GDP增速预计高于前三季度，维持全年GDP增长5.4%左右增速的判断。
信息或事件：
2023年10月18日，国家统计局发布三季度及9月份系列经济数据。
简评：
图表 1：主要经济数据指标（%）
数据来源：Wind，中信建投
一、三季度经济明显改善，四季度有望进一步好转
第三季度经济明显改善，GDP同比增长4.9%，两年平均增速4.4%，比二季度加快1.1个百分点；GDP环比增长1.3%，比二季度加快0.8个百分点。三季度以来，除经济增长指标以外，其他层面的数据也呈现出积极因素增多的态势，PMI于9月回升至枯荣线之上，PPI环比8月转正、9月涨幅扩大，工业企业利润8月当月转正，产成品存货增速8月回升，产能利用率和产销率也都在改善，社会融资规模8、9月同比实现多增，城镇调查失业率8、9月连续下行。
四季度内外需有望同步改善，经济将进一步好转。前三季度我国GDP同比增长5.2%，增长更多依赖内需，固定资产投资扣除价格因素后实际增长6%，高于GDP增速0.8个百分点，社零名义增长6.8%，出口名义增长-5.7%。四季度内需仍将修复，三季度专项债大规模发行后，实物工作量的滞后效应可保障基建投资韧性，制造业投资受产业升级驱动仍将强势；而消费端我们一直强调疤痕效应是一个逐步修复的过程，因此距离疫情越远，修复度应当越高，目前来看居民就业、收入也正逐季修复，因此四季度消费形势将进一步好转，向疫前常态化水平靠拢；外需也将有好转，全球经济自三季度以来有触底回暖的趋势，我国8月、9月的出口已经开始回暖，四季度有望进一步延续。内、外环境皆有改善的背景下，四季度的经济形势实质应好于前三季度，再加上低基数因素，四季度GDP增速预计高于前三季度，我们维持全年GDP增长5.4%左右增速的判断。
图表 2：预计四季度GDP复合增速4.8%左右（%）
图表 3：预计四季度GDP同比增速5.6%左右（%）
数据来源：Wind，中信建投（注：相比2019年复合增速）
数据来源：Wind，中信建投
二、工业：需求回暖、价格利润改善，推动扩大生产
9月工业增加值同比增4.5%（前值4.5%），两年平均增5.4%（前值4.3%），均有回升。一方面是需求继续回暖，PMI分项中反应需求的新订单指数在9月进一步上行至50.5%，主要来源于固定资产投资的回升及出口的改善；另一方面企业生产意愿也增强，8月工业企业利润转正，9月工业品出厂价格环比涨幅扩大，库存也下降至历史较低水平，产能利用率和产销率回升，均有利于企业扩大生产。
图表 4：工业增加值同比、复合增速（%）
图表 5：PMI生产与需求分项（%）
数据来源：Wind，中信建投
数据来源：Wind，中信建投
三、服务业和消费：月度间波动不改整体回升趋势
9月服务业生产指数同比增6.9%（前值6.8%），两年平均增4.1%（前值4.3%），社零总额同比增长5.5%（前值4.6%），两年平均增4%（前值5%），两年平均增速比8月均有小幅回落，主要是由于7月极端气候因素扰动，8月融合了部分7月的经济活动，但仍高于3月至7月的增速，因此服务业和消费的表现大趋势仍是改善的。
背后原因则是居民就业、收入和信心的持续改善，疤痕效应逐步减弱，9月失业率回落0.2个百分点至5%，已低于2019年同期水平，三季度居民人均可支配收入增长5.9%，比名义GDP增速高2.3个百分点，且工资性收入增速最快，达到6.8%，经营性收入次之，为6%，财产性收入增长偏慢，为1.6%。
图表 6：服务业生产指数同比、复合增速（%）
图表 7：社零总额当月同比、复合增速（%）
数据来源：Wind，中信建投
数据来源：Wind，中信建投
图表 8：城镇调查失业率（%）
图表 9：三季度居民收入增速（%）
数据来源：Wind，中信建投
数据来源：Wind，中信建投（注：限额以上）
四、投资：继续改善，产业升级带动制造业投资超预期
9月固定资产投资累计同比增长3.1%（前值3.2%），单月同比增长2.4%（前值1.8%），继续改善。
此外仍有两个重要数据值得分析。一是本月统计局首次提到扣除价格因素影响，固定资产投资累计同比增长6.0%，与我们此前提示的价格因素对名义投资增速拖累的含义是一致的，即剔除价格因素后，今年投资形成的实物工作量并不差，快于GDP增速；二是民间投资增速降幅收窄，统计局再次提到在民间投资中房地产占比超过1/3，如果扣除房地产投资，民间投资增长9.1%，因此民间投资负增长主要是房地产领域的问题，并非民企“躺平”。
图表 10：固投累计、当月同比（%）
图表 11：分领域固投累计同比（%）
数据来源：Wind，中信建投
数据来源：Wind，中信建投
基础设施（不含电力）投资累计增长6.2%（前值6.4%），总体上维持较高增速。分领域看，能源转型带动下电热气水投资增长25%，铁路投资保持22.1%的高增长，水利4.9%，道路0.7%，公共设施-1.2%。三季度专项债大规模发行后，实物工作量的滞后效应可保障四季度基建投资韧性。
制造业投资累计增长6.2%（前值5.9%），连续第二个月回升，在行业利润不足、出口负增长的背景下，制造业投资增速加快超出预期，产业升级驱动投资的特点愈发明显，电气机械和器材制造业投资增长38.1%，汽车制造业投资增长20.4%，航空、航天器及设备制造业投资增长20.7%，计算机、通信和其他电子设备制造业投资增长10.2%。
房地产开发投资累计增长-9.1%（前值-8.8%），单月增长-11.3%（前值-11%），仍处低位。单月商品房销售同比-10.1%（前值-12.2%），新开工-15%（前值-24%），施工-7%（前值-33%），竣工25%（前值11%），均有回暖。总体看地产销售、工程等后端、中端均开始改善，仅前端房企投资仍疲弱。展望未来，随着房地产政策优化效应的逐步释放，预计中后端的改善有望逐步向投资端传导，9月当月70大中城市商品住宅新房和二手房合计成交量环比增长2.8%，是从4月份以来在连续5个月下降后首次转正，效应已开始显现。
图表 12：制造业分领域投资累计同比（%）
图表 13：地产投资、销售、施工等当月同比（%）
数据来源：Wind，中信建投
数据来源：Wind，中信建投
风险提示：
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
