情绪转暖之际，如何比较三类资产的性价比？
天风证券刘晨明等 11-05 19:50
天风证券认为，当前市场围绕主题和成长板块展开，顺周期资产后续关键点是12月上旬的政治局会议和中央经济工作会议；深度价值资产需等待股债收益差反弹；新兴产业资产与经济总需求关联度较低；综合考虑多个因素，11月市场风险偏好逐步回升，但经济和ROE预期需要等待12月初的定调。
摘要
1、在过去的研究中，我们习惯把A股按照属性划分为3类资产：
（1）顺周期类资产：交易的是需求侧的β，核心是对经济周期和ROE趋势的判断。这里又分为”手段类”资产，对应地产链、基建链、资本品等；“结果类”资产，对应白酒、金融、港股互联网。
（2）深度价值资产：交易的是供给侧的α，核心是在需求预期较弱的情况下，寻找ROE相对稳定的资产，稳定ROE背后是供给侧的壁垒，比如牌照、资源、品牌等。
（3）新兴产业资产：交易的是新的产业周期、创新周期、渗透率变化，与经济总需求关联度较低。
2、顺周期资产当前不建议下重注，后续的关键点是12月上旬
（1）顺周期为代表的典型指数沪深300、恒生科技，趋势上主要取决于PMI，斜率部分因素来自于美联储控制的全球流动性。
（2）6-9月PMI持续回升，但是顺周期指数不反应，历史类似的情况还有12年9-11月和14年3-6月，背后都是因为大家预期没有强力政策的PMI自然回升，持续性不强。的确，10月PMI再次出现回落。
（3）但是，特别国债的发行，缓解了市场对于“汇率压力大就不会有政策”的担忧，对经济预期和政策预期起到托底效果。
（4）后续决定顺周期板块反弹力度的核心因素是12月初政治局会议和中央经济工作会议对明年经济工作的定调。
（5）如果定调足够积极，市场可能先交易明年经济和ROE可以转好的“结果”，对应白酒、金融、港股互联网。随后到明年真正政策落地的时候，再交易“手段”。
3、深度价值资产当前位置不建议马上加配
（1）不管复盘90-00年代的日本股市，还是最近几年的A股，股息率都不是用来筛选深度价值股票的充分条件，背后更加核心的还是具备稳定的、能够抗风险的ROE水平。
（2）短期择时角度，股债收益差从+2X标准差向下运行的时候，代表经济预期越来越悲观，则深度价值策略跑赢，比如过去2年多以来。股债收益差从-2X标准差向上运行的时候，代表经济预期逐步修复，则深度价值策略跑输。当前来看，股债收益差在-2X标准差附近运行，不建议马上加配深度价值策略。
（3）长期配置角度，如果类似于日本GDP中枢不断下台阶，那么股债收益差的中枢也会不断下移，并长期运行在-1X到-2X标准差之间，如果是这种情况，那么深度价值策略具备长期配置价值。可以在股债收益差反弹一波后，再考虑布局。
4、自下而上的资产中，建议在Q4到Q1重点关注低PB分位数和中美关系改善的交集。
（1）季度维度最有效的财务指标是【增速】，代表的是季度景气度的优劣；但季度之间比较，一季度“最不基本面”，二三季度“最基本面”，四季度从“定价现实”到“定价预期”，这过程反应的是市场驱动力的变化。
（2）因此，Q4的A股市场行业配置策略，核心逻辑是【展望明年】。如果说目前一个板块的PB估值分位数在过去5年处于比较高的位置，那么意味着股价已经隐含了明年甚至未来很多年的预期，除非短期订单大超预期，否则很难在Q4继续交易明年。但是，相反，如果一些板块的PB估值分位数比较低，意味着当前的情况比较差，如果转年有改善的可能性，那么大家可能会在Q4提前交易预期的变化。
（3）我们倾向于寻找一些经历“戴维斯双杀”且未来可能出现产业拐点的行业，这其中，半导体周期、创新药产业链、电动车，都属于从21年下半年开始戴维斯双杀的行业，目前处于基本面和PB分位数的底部，同时具有外需属性、创新属性，并且如果中美关系稳定发展，也有受益逻辑。
5、综合结论：考虑10月三季报靴子落地、中美关系缓和预期、特别国债托底效果、美债高位回落等因素，11月市场风险偏好逐步回升，但是24年经济和ROE预期需要等待12月初的定调，因此，当前市场仍然围绕主题和成长板块展开。
本文作者：天风证券刘晨明（SAC 执业证书编号：S1110516090006）、李如娟（SAC 执业证书编号：S1110518030001）、许向真（SAC 执业证书编号：S1110518070006）、赵阳（SAC 执业证书编号：S1110519090002）、吴黎艳（SAC 执业证书编号：S1110520090003）、余可骋（SAC 执业证书编号：S1110522010002）、逸昕（SAC 执业证书编号：S1110522080002），来源：晨明的策略深度思考，原文标题：《【天风策略】情绪转暖之际，如何比较三类资产的性价比》
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