来源 超阅非银
核心观点
证券行业并购进程或加速，关注并购主题机会
10月30日中央金融工作会议首次提出“培育一流投行”，11月3日证监会表示鼓励券商并购重组。同业并购面临股东方意愿、整合难度和价格竞争等现实挑战而进程较缓慢，但我们预计当前券商并购进程有望提速。监管导向：监管政策限制再融资，引导证券行业集约式发展、扶优限劣、鼓励并购。市场和业务环境：市场竞争加剧下头部机构投行和机构业务、规模效应、金融科技支持优势持续凸显，盈利分化持续拉大。我们复盘过去5年同业并购每年至少一起，历史3次证监会鼓励并购发言后，当年和次年并购案例均有增多，2024年或是重要窗口期，关注现有并购案例进程推进、新并购案例发生、监管再度鼓励并购等催化剂。
被并购方投资胜率高，并购方需关注估值及资产质量、定价水平、整合预期
我们根据理论推演和历史并购案例复盘得出以下结论：（1）投资被收购方胜率更高，受益稀缺溢价、困境反转、市值弹性。被收购方享受稀缺溢价，股权存在高价收购预期，如2014年申银万国收购宏源证券；收购方控股被收购方后，新股东入主有望带来被收购方的困境反转。（2）投资收购方需要关注并购公告前的股价涨幅和估值水平，以及收购资产的质量、定价合理性、整合预期。收购方在收购前若估值合理或较低，且被收购资产质量较好，与收购方形成较好业务互补，同时收购价格具备性价比，则收购方有望受益并购预期实现一定超额收益。如2019年初中信证券收购广州证券，2023年国联证券收购民生证券。收购方在收购公告前股价有较明显超额收益或估值已处高位，同时被收购资产互补性较弱、收购价格偏高的情形下，市场预期整合效果一般，短期可能有一定超额收益，但中长期难以持续上涨。
四种类型券商具备并购概率较大，关注券商并购主题投资机会
我们认为以下类型标的并购概率较大，具备并购主题投资机会：（1）公司公开披露且获证监会核准，已明确存在整合预期标的；（2）发达经济区域龙头券商受益政策支持，通过收购扩大业务版图和实现融资具有较强动力，且股东背景和资金实力较强。（3）考虑同业并购的股东意愿、整合难度和价格竞争问题，同一控制人且注册地在同一区域的标的整合难度较小，但需面对属地业务重合度高、牌照缩减的问题。（4）民营控股或股权分散无实控人。监管政策引导（集约式发展+扶优限劣+鼓励并购）和行业盈利分化加大的背景下，行业并购整合有望进入加速期，看好券商板块并购主题机会。从投资角度看，对于收购方，低估值、未明显抢跑、收购价格合理且整合效果预期较好的案例更值得参与，被收购方因享受稀缺溢价、困境反转等逻辑往往有更大胜率。受益标的：方正证券、财通证券、中国银河、浙商证券、国联证券、东吴证券。
风险提示：政策落地及影响不及预期；股市波动对券商盈利带来不确定性；收购事项具有不确定性。
1、证券行业并购进程或加速，关注并购主题机会
1.1、 中央金融工作会议首提“一流投行”，证监会鼓励券商并购重组
监管引导券商同业并购，支持头部券商做大做强。2023年10月30日，中央金融工作会议首次提及“培育一流投资银行和投资机构”，同时支持国有大型金融机构做优做强。11月3日证监会发言表示“鼓励通过业务创新、集团化经营、并购重组方式打造一流投行”，同时在风控指标计算标准规定上明确为“拓展优质证券公司资本空间”。
监管三次表态鼓励并购后，市场并购案例多发。近几年行业并购案例偶发，同业并购面临股东方意愿、整合难度和价格竞争等现实挑战。证监会分别在2012年5月、2019年11月、2023年11月提及鼓励并购，三次表态后，当年和次年并购案例相对多发，行业并购进程或加速。
1.2、 监管鼓励集约式发展、扶优限劣、鼓励并购，行业马太效应凸显
监管政策引导集约式发展、扶优限劣、鼓励并购，行业并购整合有望进入加速期。2023年1月3日证监会对于上市券商再融资行为做出评价，提及“资本节约型、高质量发展新路”。2023年证券公司再融资受限，截至12月12日仅国海证券一家公司增发85亿；此外，《证券公司监督管理条例》和活跃资本市场政策部署均提及集约经营模式。11月鼓励并购重组和支持“拓展优质证券公司资本空间”。
行业集中化趋势显现，头部券商盈利能力与中小券商差距拉大。从净利润集中度看，2023年前3季度CR5和CR15分别为44%/82%（占40家上市券商），较2013年的43%/79%微幅提升，净利润集中度提升与中小券商IPO和再融资带来净资产快速扩张有关，CR5头部券商净资产从2013年的43%降至2023年3季度末的38%，中小券商外延融资使得净利润集中度有所下降。2018年以来前15家券商加权ROE的算术平均值较其余券商的差距逐渐加大。2023年前3季度净资产前15的券商年化加权ROE平均值为6.9%，其余券商ROE平均为4.3%。
1.3、市场化并购整合进程或提速，2024年或是重要窗口期
监管再次鼓励并购+新并购案例发生证实市场化并购整合进程加速。（1）复盘历史证监会鼓励并购发言后，当年和次年并购进程均加速。2013年和2019年分别出现2笔、3笔，2023年监管再次提及鼓励并购，我们预计2024年是重要窗口期。（2）2019年至2023年五年出现6笔同业并购案例，平均每年至少发生一起并购案例。监管引导+行业盈利分化加速下，市场化并购有望加速，未来3-5年预计出现的案例数或明显增加。（3）我们认为市场化并购进程加速主要催化剂在于：现有并购案例的持续推进，如证监会核准进程；新并购案例的发生，如12月9日浙商证券拟受让国都证券；监管政策再次提及鼓励并购等。
2、 从复盘角度看，如何投资并购主题机会
我们根据理论推演和历史并购案例复盘得出以下结论：
（1）被收购方超额收益往往更明显；
（2）投资收购方需要关注并购方案公告前的股价涨幅和估值水平，以及收购资产的质量、定价合理性及整合预期。
2.1、 被收购方具困境反转预期和市值弹性，投资胜率更高
被收购方超额收益往往更明显。（1）上市的被收购方股权具有稀缺性，溢价收购概率较高（如申银万国收购宏源证券）。（2）收购方控股被收购方后，被收购方有望在新股东支持下实现困境反转；（3）被收购方通常市值更小，股价弹性更大。
2022年末中国平安收购方正证券，被收购方具有明显超额收益。2022年12月20日方正证券发布方正集团重整计划，新方正集团持有方正证券28.71%股份，中国平安拟通过控股子公司平安人寿设立SPV持股平台，持有新方正集团，方正证券实际控制人变更为中国平安。公告披露后方正证券短期跑赢指数后跟随大盘下跌，2023年9月开始或受益活跃资本市场和鼓励并购政策影响，再度实现超额收益。
2014年7月申银万国与宏源证券换股合并，被收购方基于股票价格溢价20%收购。2014年7月25日申银万国和宏源证券召开发布会公布合并方案，决定通过换股合并方式，宏源证券与申银万国换股比例1：2.049，宏源证券的换股价格以定价基准日前20个交易日宏源证券的A股股票交易均价，即8.30元/股+溢价20%=9.96元/股，申银万国按4.86元/股发行81.4股，合计396亿元。7月25日公告发布后，宏源证券持续跑赢行业指数。
2.2、 收购方关注收购资产质量、定价合理性和整合预期
投资收购方需要关注收购公告前股价涨幅和估值，以及收购资产质量、定价合理性、整合预期。（1）收购方在收购前若估值合理或较低，且被收购资产质量较好，与收购方形成较好业务互补，同时收购价格具备性价比，则收购方有望受益并购预期实现一定超额收益。如中信证券收购广州证券，国联证券收购民生证券。（2）收购方在收购公告前股价有较明显超额收益或估值已处高位，同时被收购资产互补性较弱且收购价格偏高的情形下，市场预期整合效果一般，短期可能有一定超额收益，但中长期难以持续上涨。
2019年初中信证券收购广州证券，自身估值合理+整合预期较好下涨幅表现较好。2018年12月14日中信证券公告称拟发行股份收购广州证券100%股权，2018年12月25日至2019年1月9日停牌筹划发行股份购买资产，9月正式发布合并收购评估报告。短期看，2019年初中信证券超额收益不明显，2019年6月后超额收益逐步明显，1年期累计涨幅59%。我们认为主因中信证券在收购时点自身估值合理，收购广州证券有望补齐中信证券在广东省的业务版图，整合预期效果较好。
2023年3月国联证券股东收购民生证券，中长期超额收益较明显。2023年3月15日国联证券股东国联发展集团以91.05亿元成交价拍卖收购民生证券34.71亿股股份，占公司总股本约30%。公告披露近一个月，截至4月17日国联证券上涨6%涨幅不明显，截至12月12日上涨12%。我们认为民生证券投行业务优势突出，若合并后国联证券投行业务排名有望快速提升。
3、 投资建议：看好并购主题投资机会
综上，我们归纳梳理历史上多轮并购案例的收购方与被收购标的统一特征，认为以下类型标的具备并购主题投资机会：
（1）已明确存在整合预期标的。公司作为收购方或被收购方明确发布并购公告，已获得证监会核准。为遵守监管“一参一控”要求，后续有望实现实质合并。根据前文复盘分析，被收购方胜率更高，收购方需关注当前时点估值水平，考虑收购资产质量、定价合理性和整合预期。
（2）发达经济区域龙头券商有较强的收购动力和能力。集约式发展背景下券商再融资受限，龙头券商或通过整合同业标的以扩大业务版图的同时间接实现融资。此外，龙头券商具备较强的股东背景优势和资金优势，监管支持其通过业务创新、集团化经营和并购重组等方式做大做强。
（3）同一控制人且注册地在同一区域的标的整合难度较小，但需面对属地业务重合度高、牌照缩减的问题。
（4）民营控股或股权分散无实控人。
监管政策引导（集约式发展+扶优限劣+鼓励并购）和行业盈利分化加大的背景下，行业并购整合有望进入加速期，看好券商板块并购主题机会。从投资角度看，对于收购方，低估值、未明显抢跑、收购价格合理且整合效果预期较好的案例更值得参与，被收购方因享受稀缺溢价、困境反转等逻辑往往有更大胜率。受益标的：方正证券、财通证券、中国银河、浙商证券、国联证券、东吴证券。
4、风险提示
政策落地及影响不及预期
股市波动对券商盈利带来不确定性
收购事项具有不确定性
